编者按：本文来源创业邦专栏价值研究所，创业邦经授权转载。

喜马拉雅最早被传上市，可以追溯到2015年。当时有传闻称，喜马拉雅将通过VIE架构（协议控制，即不通过股权控制实际运营公司，而是以签订各种协议的方式实现对该公司的控制）登陆纽交所，但喜马拉雅方面很快便公开辟谣。

2018年，中概股赴美IPO热潮愈演愈烈之际，喜马拉雅再次出现上市传闻，但也很快被联席CEO余建军否认。

直到2020年初荔枝登陆纳斯达克抢走“声音经济第一股”这个称号，外界对于喜马拉雅的IPO猜测都没有停止过。

不过大家可能都没想到，从赴美到赴港，喜马拉雅最终的上市之路会如此波折，会来得如此具有戏剧性。

（图片来自喜马拉雅招股书）

喜马拉雅一波三折的上市路似乎在告诉我们，“声音经济”的钱，从来都不是想象中那么好赚。

01招股书拆解：月活超2.6亿的喜马拉雅具备规模优势

9月13日晚间，喜马拉雅正式向港交所递交招股书，由高盛、中金公司和摩根士丹利担任IPO承销商。

这时候，距离喜马拉雅撤回纽交所的上市申请，仅仅过去了3天。

如此峰回路转的故事，让喜马拉雅本就万众瞩目的IPO变得更加令人期待——在荔枝流血上市后一直无法扭亏为盈的背景下，喜马拉雅IPO承载了资本市场对于“声音经济”最后的幻想。

从招股书的数据和此前的市场表现来看，用户规模是喜马拉雅最大的优势。

招股书显示，喜马拉雅全场景月活跃用户达到2.62亿，但这个数据包括loT及其他第三方平台月活用户。刨除第三方平台月活的话，喜马拉雅移动端的月活用户数也达到1.1亿。

这一水平，明显高于另外两大在线音频巨头荔枝、蜻蜓FM。

荔枝二季度财报显示，移动端月活跃用户为6090万，但车载音频业务和海外TIYA业务用户规模增长明显；尚未上市的蜻蜓FM虽然没有定期公开用户数据，但根据第三方数据监测机构比达数据中心提供的资料，截止今年第一季度蜻蜓FM月活为6004.2万，与荔枝相当，和喜马拉雅差距明显。

（图片来自比达数据中心）

除了月活领先蜻蜓FM和荔枝之外，喜马拉雅在付费用户数、月活跃用户付费率等数据上也有不俗表现。

根据招股书提供的数据，今年上半年喜马拉雅移动端月活跃付费用户平均为1420万，同比增长65.5%，月活用户付费率约为12.8%。

我们同样可以做个横向对比。

荔枝的二季度财报显示，其移动端平均月付费用户为49.44万，同比增长7%。

这个数据，和喜马拉雅相比实在是有天渊之别。

在用户粘性方面，喜马拉雅同样处于行业领先地位。根据比达数据的报告，截止今年第一季度喜马拉雅移动端人均运行时长为90.2分钟，比蜻蜓的50.5分钟和荔枝的15.1分钟加起来还要多。

而来自灼识咨询的数据更显示，今年上半年喜马拉雅移动端用户运行总时长高达8478亿分钟，约占中国在线音频移动端收听总时长的70.9%。

（图片来自比达数据中心）

得益于庞大的用户规模，喜马拉雅在市场份额上对荔枝和蜻蜓形成碾压之势。

艾媒咨询的数据显示，2021年上半年喜马拉雅在在线音频市场的占有率达到65.5%，接近荔枝和蜻蜓的两倍。

（图片来自艾媒咨询）

不过，用户规模虽重要，资本最看重的还是营收。

这方面，喜马拉雅只能说喜忧参半。

喜的是，营收和毛利都处于稳步增长。

根据招股书，喜马拉雅过去三个完整财年的总营收分别为14.807亿、16.975亿和40.761亿；2021财年截止第二季度，营收为25.136亿，同比增幅为55.5%。

另一方面，喜马拉雅2018-2020财年毛利润分别为6.638亿、12亿和20.031亿，2021财年上半年毛利润为14.042亿。

然而，和荔枝一样，喜马拉雅也难逃持续亏损的命运。

招股书提供的数据显示，2018-2020年喜马拉雅净亏损分别为7.55亿、7.47亿和5.39亿，3年合计亏损逾20亿。

（图片来自喜马拉雅招股书）

从亏损来看，喜马拉雅和荔枝可以说是难兄难弟——荔枝二季度财报显示，其净亏损为2901万，同比增幅高达32%。

（图片来自荔枝财报）

上市一年多的荔枝依然没有解决亏损难题，用户规模更大但亏损也更多的喜马拉雅，能解决得了吗？